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[强烈推荐-A评级]安正时尚(603839)年报点评:主品牌持续改善 多品牌矩阵稳步推进

来源:网络整理 编辑:采集侠 时间:2018-04-01

 

[强烈推荐-A评级]安正时尚(603839)年报点评:主品牌持续改善 多品牌矩阵稳步推进


公司17 年经过产品力的提升及渠道的持续整合,自主孵化多品牌效果显现,旗下女装品牌玖姿、尹默、斐娜晨、摩萨克及安正男装品牌同店均实现增长,叠加今年孵化的线上品牌安娜蔻贡献,拉动全年收入和归母净利润分别增长18%和16%。利润端,受公司降低产品倍率和终端消化库存影响,毛利率下滑,叠加Q4销售费用战略性投入费用率提升,17 年归母净利润增长15.69%,不及收入。但考虑到公司主品牌性价比提升,渠道调整完毕,且附属品牌内生增长稳定,预计18 年有望实现公司制定的收入增长25.53%的规划,且净利润有望实现公司今明两年年均增长31%的股权激励目标。公司当前市值64 亿,18/19PE 分别为18X/14X,估值不高,可在底部把握左侧估值修复机会。

17 年业绩如期改善,Q4 销售费用战略性投入拖累当季利润表现。17 年安正时尚收入同比增长17.79%至14.2 亿元,营业利润同比增长20.7%至3.16 亿元,归母净利润同比增长15.69%至2.73 亿元,实现每股收益1.00 元,分配预案:用资本公积按每10 股转增 4 股,同时每 10 股派发现金股利 5 元(含税)。分季度来看,Q4 收入同比增长12.47%至4.2 亿元,利润受销售费用战略性投入影响,费用率提升及营业外收支减少导致Q4 归母净利润增长放缓,同比增长7.49%至6847.7 万元。

主品牌运营质量改善明显,多品牌矩阵持续发力,内生增长基础扎实。公司全年实现营收14.2 亿元,同比增长17.79%。分渠道来看:直营业务收入6.5亿元,同比增长22.37%;加盟业务收入5.7 亿元,同比增长7.17%;线上销售收入1.95 亿元,占比13.80%,同比增长48.88%。1)分品牌来看:主品牌玖姿主动下调倍率,性价比的提升使终端销售改善明显,扭转下滑趋势,17 年实现收入9.40 亿元,同比增长10.49%,其中,同店增长7%;尹默渠道调整背景下,实现收入2.10 亿元,保持10.76%的稳定增长,其中,同店增长13%;安正男装及初创品牌斐娜晨发展态势良好,分别实现收入0.75 和1.00 亿元,同比分别增长37.11%和92.41%,其中同店分别增长24%和8%;摩萨克因产品风格调整,单店不具可比性,全年实现收入0.35 亿元,同比增长15.47%;同时,线上新品牌安娜蔻依托公司原有线上体系获得快速成长,全年实现收入4860.4 万元。

2)渠道调整到位,18 年新开店为公司贡献新的收入增长点。公司线下渠道基本调整到位,17 年末共拥有917 家,较16 年净增加55 家。其中,主品牌玖姿拥有门店691家,年内净开店24 家(直营96 家,直营奥莱38 家,加盟557 家),未来仍将以加盟为主的模式进行布局,预计明年新开30-40 家,开店瓶颈约在1400 家店,目前拥有约60 个长期合作的加盟商。尹默拥有门店90 家(直营68 家,直营奥莱16 家,加盟6家),年内净关店2 家,基本调整到位,未来仍将以直营模式在高端百货布局,预计明年新开20-30 家。安正男装约有36 家,年内净开店4 家(直营32 家,直营奥莱3 家,加盟1 家),主要布局在一二线城市,未来三四线拓展时会考虑加盟模式。斐娜晨门店数85 家(直营68 家,加盟17 家),年内净开店39 家,明年预计将新增80-100,未来将借助玖姿的加盟商资源,通过加盟渠道快速布局。摩萨克风格调整较大,目前拥有直营及奥莱门店15 家,预计明年门店风格调整到位后,以直营模式,每年新开店约60家,于2020 年达到300 家店。公司前期持续对低效和无效店铺进行调整,关小改大,提升终端的运营效率,目前线下门店调整已经基本到位,接下来将进入新门店布局阶段。

17 年公司为提升产品性价比,主动降低产品倍率,叠加大力清库存,拖累整体毛利率下滑4.18PCT。2017 年公司主营业务毛利率为66.88%,同比去年减少4.18PCT,主要系公司加大研发投入,并提升产品品质,提高性价比,同时大力清库存所致。分品牌来看:除安正男装毛利率同比提升1.86PCT 至71.01%外,其他品牌毛利率均有不同程度下降,玖姿/尹默/摩萨克/斐娜晨的毛利率分别为65.30%/76.68%/61.29%/77.25%,同比下降2.89%/4.12%/12.28%/3.35%,安娜蔻的毛利率为35.49%。分渠道来看:直营/加盟/线上渠道毛利率分别为72.96%/67.04%/46.16%,同比下降4.95%/2.94%/1.51%.
期间费用率同比上升1.5 PCT,净利率同比小幅下降0.35 PCT。公司全年期间费用率44.44%,同比上升1.50PCT;其中销售费用率为31.37%,同比增长2.59 PCT,主要是门店数量增加,品牌推广及加大电商投入所致;管理费用率13.29%,同比下降0.46PCT 基本维持稳定,财务费用率-0.22%,同比下降0.64 PCT。由于资产减值同比减少约1571 万元,叠加政府补贴增加,整体来看,公司净利率为19.22%,同比小幅下降0.35 PCT。

存货及应收账款周转天数有所改善,经营性现金流净额小幅下降。存货方面:公司17年末存货为4.74 亿元,同比增长24.54%,主要系销售规模扩大所致。年内公司加大库存清理力度,老库存得到有效消化,存货周转天数同比减少75 天至324 天,2 年内库龄同比提升18 PCT 达74%。应收账款方面:17 年末应收账款为1.04 亿元,同比增长11.42%,应收账款周转天数同比减少6 天至25 天。经营性现金流净额为3.17 亿元,同比下降6.5%。

股权激励稳步兑现 ,大股东增持彰显信心。2017 年公司股权激励计划业绩考核目标不低于2.75 亿元,公司实际归母净利润2.73 亿元,扣除股权激励成本 559.08 万元,合并归母净利润为 2.78 亿元,第一期解锁目标完成,预计后续股权激励解锁目标有望陆续完成。同时,截止2018 年2 月,公司实际控制人郑安正先生累计增持87.5 万股,累计金额1988.5 万元,成交均价22.72 元/股,完成增持承诺,诺彰显实控人对公司价值的认可及对公司未来发展前景的信心。

18 年随着主品牌调整到位,新品牌全面丰收,预计18/19 年有望实现净利润年均31%的股权激励增长目标。随着2017 年公司渠道调整基本完成,2018 年将进入开店时期。多品牌战略布局下,主品牌维持加速成长,新品牌孕育成熟,实现全面丰收。同时公司国际化布局频繁,增资安诺集团、合资成立锦润国际。预计18 年有望实现收入增长25.53%的规划,18/19 年净利润有望实现年均31%的股权激励增长目标。

盈利预测和投资评级。公司定位于国内领先的多品牌时尚产业集团,当前旗下女装品牌玖姿、尹默、斐娜晨、摩萨克及安正男装品牌,与新孵化的快时尚电商品牌安娜蔻,初步完成了线上线下多品牌矩阵的搭建。未来,随着品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升,内生增长力的稳定增长叠加渠道的稳步拓展,预计18/19 年净利润有望分别实现3.59 和4.70 亿元(年均增长31%)的股权激励目标。

结合品牌改善趋势及股权激励目标,预计18-20 年EPS 分别为1.24、1.64 和2.03 元,公司当前市值64 亿,18/19PE 分别为18X/14X,估值不高,现价与大股东增持均价相当,可在底部把握左侧估值修复机会。维持“强烈推荐-A”的评级。

风险提示。终端销售低迷、多品牌培育低于预期。

□ .孙.妤  .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司

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